特製！会社分析レポート　１０

ばへっと特製！会社分析レポート 第10弾
6736 サン電子株式会社 編
Presented by 楽しい投資研究所
http://www.1toushi.com

こんにちは。楽しい投資研究所の ばへっと です。

今回も、みなさんからのリクエストが多かったものの中から、選ばせていただ
きました。

私こと「ばへっと」がお届けする、特製の会社分析レポート、今回で10作目と
なります（早いものですね！）。

会計のプロとして、そして一投資家として、いつもどおり、もし私がこの会社
に注目したとしたら、どんな風に投資の意思決定を下すか？どのように会社の
決算書その他の情報を読み解いていくか？そしてどのように考えるか？をまと
めてみました。

これら一連の思考の流れを、レポート形式でお届けしたいと思います。

というわけで、さっそく手に入れたのは、（サン電子の）平成18年3月期・有
価証券報告書（有報）と、平成18年9月期（中間期）の半期報告書。

どちらもサン電子のHPからさくさくダウンロードできました。

いまやEDINETを用いれば、すべての上場企業の有報や半報を手に入れることが
できるわけですが、自社のHPで公開してくれているのは投資家に親切でなかな
か良いですね。

会社の経営効率を測る上で、基本はやっぱりこれです、ROE（自己資本利益
率）。

H18/3期のROEは、12.75％でした。悪くありません。

H19/3期にかかる中間決算（H18/9までの半年間）についても、すでに公表済み
なので、こちらも忘れずに眺めておかねばなりません（中間決算については、
半期報告書（半報）を手に入れて見ることになります）

半報には、ROEの記載がなされていないので、簡便的にROEの値を試算してみま
した。

具体的な計算過程は、
（中間純利益×2）／｛（前期末純資産額＋当中間期末純資産額）÷2｝
というもの。

このようにして求められた、中間決算時点での（年率換算）ROEは、3.48％

おやおや、前期の水準に比べてずいぶん低下してしまっているんですね。

ということは、今期になにかがあったはず。

それをこれから、決算書を読み解く中で、明らかにしていかなければなりませ
ん。

一般的な話になりますが、自分がなにを知りたいのか？これを明確にしておく
ことが非常に大切と考えます。

「問いを抱く」という風に僕は表現するのですが、決算資料に当たる際に、な
んら「問い」を抱くことなくページを繰ったところで、それはたいてい時間の
無駄に終わってしまう危険性が高いでしょう。

問いを抱いて初めて、自分が決算書を読み解く目的が明確になります。

そして、目的が明確になるからこそ、意識の焦点が合わさるというもの。

いかに効率的に、投資家として知っとくべきポイントに、意識の焦点を合わせ
ていくか。

決算書のような、一見無味乾燥に見える情報を読み解く上では、この目的意識、
問いの設定が必要不可欠となる点、ここで強調しておきますね。

続いて自己資本比率、これは直近の数字ということで、半報に記されているH1
8年9月末の数値を見ておきましょう。

62.9％。これは悪くない水準かなと。

さらに、売上高の推移も眺めておきましょう（個人的にはこういうところに会
社としての勢いを感じたりもするものですから）

有報に記されている直近5期の売上高を眺めてみると、取引規模は順調に伸び
ているのだな、ということが分かります。

しかし今期の半報を改めて眺めるに、当中間決算においては、売上高、経常利
益、そして純利益、ともに前年同期を下回ってしまっています。

ちなみにこの会社のメイン・ビジネスはパチンコ関連事業。
具体的には、パチンコ制御基盤やパチンコホール内情報化システムを製品とし
て販売していると。

ところで半報の【業績等の概要】という箇所は、投資家に向けて会社の業況を
ことばで表現するところです。そこにこんな記載がありました。

「当社グループの基幹事業でありますパチンコ関連事業において、規則改正に
伴う遊技機の撤去・入替負担により、ホールの新規出店・改装及び周辺機器に
対する設備投資が減少し、パチンコホール内情報化システムの販売が厳しい状
況で推移しました」（H18/9半報　P.5）

で、見やすいように、直近５期の会社の業績をグラフにまとめてみます。

これまでの業績を視覚的に「観る」ことによって、より直観的に会社の実績を
把握することができるのではないでしょうか。

（略）

表にまとめるということは、文字情報・数値情報を、一見して把握できるとい
う直観的情報に変換するプロセスと、僕はとらえています。

少々の時間をかけても、やる価値はあります。
というか、このようにしてみないことには、会計のプロを自認する私であって
も、会社のこれまでの歩みをイメージするのはなかなか困難だったりするので
す。

ここまでのところから、気になる点を挙げるとすれば、こんなところでしょう
か

" 売上高経常利益率が減少傾向
" ROEが減少傾向
" 通期ベースでは５期間いずれもFCF（ここでは営業CF-投資CFで計算）
がプラス。しかしH18/9（中間）期において営業CFがマイナスの状況となって
いる

H18/9（中間）期に営業CFがマイナスとなっているのは見逃せません。

税前利益は3億あるのに営業CFは2億の赤字。

なぜそうなったのか？その理由をつかまなくては、先へ進むことはできません。

半報の中間連結キャッシュ・フロー計算書を読んでみます。

キャッシュの流出をもたらした、もっとも大きな要因は、仕入債務の減少△10
億円というものでした。
仕入債務の決済に、それだけキャッシュが出ていったということです。

売上債権や仕入債務の残高推移を眺めてみると、中間期末（9月末）よりも期
末（3月末）の方が大きく膨らみがち（ほぼ倍加）であることが見て取れます。

上場企業のなかには、3月近辺に取引の量が急増する業種もときにあるもので
すが、この会社もその類に含まれるのかもしれません。

ということであれば、毎中間決算においては、仕入債務の決済というキャッシ
ュの流出と、売上債権の回収というキャッシュの流入が規模を大きくして発生
することにもなるでしょう。

また、税金の支払いもばかになりません。
法人税等の支払が△7億円。

（前期の）連結損益計算書を見るに、直前期の税前利益は16億円に達していた
ことが分かります。

これは直近5期の中でも最大規模。
それに応じて税金負担額も増加する道理です。

前期の所得にかかる税金は、今期に支払わねばなりません。それだけ営業活動
によるキャッシュの流出は増大することになります。

これらの要因が重なれば、3億の中間利益が計上されていたとしても、キャッ
シュの面では赤字となってしまうのも当然のこと。

かといって、営業CFの赤字が総じて悪というわけではないとも思っています。

事業の拡張期または事業建て直しの時期などには、しばしば営業CFが赤字とな
る状況が現れるものです。

投資を考える側としては、その事実と、その理由を事前に（←これ重要）把握
し、理解しておくこと、これができていれば、大きな問題が生じることはまず
ありません。

無知でいることは、ときに大きな代償を要求されるものですが、一方、知る者
は、無用の損失を未然に防ぐことができるものです。

そして次は、会社四季報に助けてもらうとしましょう。

上場企業すべてを網羅する東洋経済新報社の会社四季報。
シンプルな表現で会社の現状をスパッと言い表してくれているので、多くの企
業をシンプルに手早く理解したいという場合には、やはり重宝する情報源では
あります。

さて、会社四季報に記載されているこの会社のキーワードは「減額」です。

コメントを抜粋すると、
「価格競争激化、一転営業減益」
「株式評価損も」純利益の足を引っ張っているとのこと。

なるほど、半報に記載の中間連結損益計算書を見るに、「投資有価証券評価
損」が5,222万円、特別損失として計上されています。

ちなみに会社四季報には翌期、翌々期の予想売上高や予想利益も掲載されてい
るのだけれども、まあ、そんな将来の数字なんて分かったものじゃない（と考
える）ので読むとしてもあくまで参考までにとどめておきます。


さて、次は「事業の種類別」に業績を観ていきましょう。

観ておくべきは【セグメント情報】ですね。
業績の推移をグラフにまとめておきました
とりあえずこちらからどうぞ。

（略）

いまさらではありますが、ここで会社の事業の内容を軽く概観しておきます。

「パチンコ関連事業」：パチンコ制御基盤、パチンコホール内情報化システム
（コメント）当中間期においては、顧客の設備投資意欲が減少し、かつ価格競
争激化により、販売は厳しい状況のまま推移したのだとか。

「情報･通信関連事業」：デジタルコンシューマー機器、コンテンツ配信、イ
ンターネットセキュリティーサービス
（コメント）いろいろとがんばっているようですが、まだ利益に結びついてい
ない状況ですね。

「樹脂成型事業」：パチンコ遊戯台・家電製品関連の樹脂加工品
（コメント）こちらは利益率を見るに、概して好調であるもよう。

「その他の事業」：金型および家庭用ゲーム機対応パッケージゲームソフト
（コメント）金型販売の好調であったため、利益率回復。

なによりも大切なのは、やはり中核となる基幹ビジネスです。

この会社の場合は、利益の大部分を占める「パチンコ関連事業」が圧倒的な大
黒柱。

もしも投資を考えているのなら、このビジネスについて、株主になるその前に、
肌で感じられるくらいに深く理解しておきたいもの。

ただ、パチンコを趣味として持たない僕にとっては、この業界を深く理解する
のは正直、ちとむずかしいかな・・・と思わないでもありません。

逆に、パチンコが大好きな方にとってみれば、この面でアドバンテージがある
といえるでしょう。

続いては、気になる財務分析を施してみましょう

流動比率（流動資産÷流動負債）は278％。
おおざっぱに考えて、短期的な資金繰りは余裕がありそうに見えます。

また、個人的には回転期間分析も好むところです。

具体的に観るのは、売上債権の残高が、売上の何か月分に相当するか？たな卸
資産や仕入債務の残高が売上原価の何か月分に相当するか？といった点。

これらの数値を時系列に眺めてみて、仮に異常な増減があった場合には、経営
環境・状況が相応に変動したと推測できます。

たとえば、売上債権の回転期間が急増していたりしようものなら、ひょっとし
て滞留債権が増えているのかもしれないとか、交渉力の低下から不利な条件の
受け入れを余儀なくされているのじゃないかとか、リスク要因を明確にする手
がかりとなったりします。

また、仮にたな卸資産の回転期間の急増が明らかになったりしたときは、滞留
在庫の増加を疑ったりもしてみるべきです。

また、これはついでですが、仕入債務の回転期間の急減のような事象が見受け
られたりしたら、もしかしたら取引先に対する信用度が低下して、決済条件を
厳しくなっていたりする可能性も頭に入れておきたいもの。

というわけで、これらの回転期間の推移をグラフで表現してみました
こんな感じです。

（略）

キャッシュ・フローに関連して、期末に債権の残高や仕入債務が膨らみがちで
あることは先に言及しました。まぁ、それ以外は、とりたてて異常の感じられ
る要素は見受けられないですね。


さて、忘れてはならないのが監査人の言葉に耳を傾けることです。

監査報告書も忘れずに見ておきましょう。

監査報告書は、有報や半報の最後に添付されています。

直近の半報に添付されている監査報告書の監査意見は、「無限定適正意見」。

つまり、監査手続を実施した結果、情報開示面で特に重要な問題は見受けられ
なかったということです。

ちなみに、H17/3期もH18/3期も同様に監査意見は「無限定適正」。
監査人の声に関してはひと安心・・・といったところです。

ところで、監査報告書を提出している監査人はというと、このところ話題にこ
と欠かない、みすず監査法人。

「みすず」さんの旧名は中央青山監査法人です。

監査業界の中で、このところ、突出してネガティブな印象をもたれがちなこの
法人、同業の彼らには、これからもがんばってほしいものですので・・・特に
コメントはありません。


さて、最後に心に留めておきたい注記情報についてかんたんにお話しします。

まず、【大株主の状況】
筆頭株主は、東海エンジニアリング株式会社（持分割合は19.7％）。

次いで代表取締役（会長）の前田昌美氏（5.2％）。

上位10位以内の大株主の中に前田姓は3名います。
おそらく代取会長の前田氏に近しい人々であると推測。
彼ら前田姓の人々の持分割合を合計してみると10.8％。

東海エンジニアリング社の所在地が代取の前田氏と同一区内にあるところを見
る、深い関係にあるのかな？と思ったりもしますが、いまいちそのつながりは
明らかにできませんでした。

きわだって強力に、とまではいわないまでも、前田一族がゆるやかに手綱を引
く会社というイメージですね。


次に「潜在株式」、これを忘れてはいけません。

一株当たり純利益をみる上では、形式的なそれよりも、潜在株式を考慮したう
えでの「潜在株式調整後一株当たり純利益」を見る方がはるかに大切です。

ここでいう「潜在株式」とは将来発行され、希薄化効果をもたらす可能性のあ
る株式のことをいいます。

たとえば（ストックオプションにしばしば用いられる）新株予約権なんかがこ
れの典型例。

このオプションを保有する人が、それを行使するというのは、行使したほうが
得だからするわけで、会社側からみれば、それだけ安価に会社の持分を売り渡
すということを意味します。

ゆえに、こういったオプションが行使されることによって、既存株主の持分は
希薄化してしまうため、このような将来の株式価値希薄化要因は、たしかに不
確実ではあるけれども、投資する前に、あらかじめ頭に入れておきたいところ
です。

ちなみにH18/9末日時点では、一株当たり当期純利益14.32円に対して、潜在株
式調整後一株当たり純利益は14.01円なので、この時点における希薄化の程度
は△3.2％という計算になります。

無視できるほど軽微、とはいえない水準ではないですかね。


続いては、会計処理の変更について見ておきましょう。具体的には、「役員賞
与会計基準」の適用です

注記情報をみていくと、そのなかに「会計処理の変更」という項目がみてとれ
るでしょう。これはかなり重要な情報といえます。
なぜなら、会計処理の方法が変われば、たとえ実態は変わらずとも、決算書に
表現される数値は変化してしまうからです。

当中間期に変更がなされたのは役員賞与の計上方法。

役員賞与とは、株主総会での承認が求められている役員に支給されるボーナス
のことです。

今期から、役員賞与が損益計算書に費用計上されるようになったということで
す。

え？これまではちがったの？と思われる方もいるかもしれません。

これまではこの役員賞与、費用に計上されずに済ます会計処理が一般的でした。

株主総会で利益処分の承認を経て初めて支給されるものということで、損益計
算書では利益処分計算書や連結剰余金計算書において反映されるだけだったの
です。

けれど、人件費であることに変わりはないじゃないか（そもそもアメリカの会
計基準や国際会計基準では、しっかり費用として認識している）ということで、
当期から強制適用になっているのがこの役員賞与会計基準というものです。

その結果、今中間決算においては、この会社の営業利益、経常利益、税前利益
は連結ベースでそれぞれ2,600千円減少していると、きちんと情報開示してく
れていると、そういうわけです。

一般的な開示のルールとして、会計処理が変更された場合には、注記情報の一
項目として、

どんな変更がなされたのか？
なぜ変更がなされたのか？
その決算数値に与える影響はいくらなのか？

という情報が記載されることになります。

まあ、今回の変更は、会計基準の強制適用によるものであり、かつ大勢に影響
はないとはいえ、いちおう頭に入れておきましょう。
（ほかの会社を観る際にもぜひともご注意あれ）


さて、気になる株価ですが、2007年1月10日の終値は565円です。

H18/3期の決算短信に記載されている通期予想一株当たり当期純利益は70.25円
（これをもとにPERを計算すれば、8.04倍）でしたが、H18/9期の中間決算短信
に記された予想一株当たり利益は、32.75円になっています（下方修正がなさ
れたもよう）。

で、修正後の一株当たり純利益をベースに計算してみれば、PERは17.25倍。

現状の利益稼得力に基づけば、目立って割安とはいえないけれども、少なくと
も割高ではない、といったところでしょうか。

思うに、その会社の本質、ビジネスの本質をどれだけ深く理解できているかに
よって、株主個々人が背負うことになるリスクの大きさは変わってくるもので
す。

健全な思考のもと、リスクをコントロールしようと意図し、勇気を持ってなお
かつ慎重に投資を実践する人々には、それ相応の魅力的なリターンが期待でき
るはずです。

なにはともあれ、今回もおもしろい会社に出会うことができました。

楽しい投資研究所を日頃からご支援くださっているみなさん、そして、会社分
析リクエストに投稿してくださったみなさん、どうもありがとう！
感謝でいっぱいの ばへっと が、お送りいたししました。

※ご注意　このレポートは、著者が誠心誠意、真心を込めて作成しております
が、必ずしも未来を予見するものではありません。 楽しい投資研究所がお送
りする会社分析レポートは、限られた情報の中でベストを尽くし、真実の姿に
一歩でも近づくこと・その思考プロセスを広くシェアすることを目的として作
られています。 よって、このレポートに記載された内容をもとに投資を行い、
仮に損失を被ってしまったとしても、著者および楽しい投資研究所は、何ら責
任を負うものではありません。 投資の意思決定は、あくまでも自己責任で行
ってください。 そんなこと改めていうまでもないことですけれどもね！


今回も、会社分析レポートは楽しい投資研究所のオフィシャル・クラブ楽しい
投資友の会・会員の方を対象に成功公開させていただきました

「友の会」会員の方には、これからも、特製の会社分析レポート及び各種お知
らせを一般に先駆けて優先的に先行公開させていただきます

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さい（いまスグどうぞ！）


会社分析リクエストは、こちらで受け付けています。
【お願い】投票の際は着眼点（投票理由）をコメント欄に記入してください。

今回も、最後まで読んでくれてどうもありがとう。

次回もどうぞお楽しみに！
ばへっと でした。

平成19年1月11日